福莱特(601865)

核心逻辑：主链降价带动辅材放量；原材料价格低位修复盈利；向上布局石英矿稳定供应链运行

(相关资料图)

光伏行业全面“以价换量”，装机&双玻比例共振向上

2023年以来，我国光伏装机持续加速。根据国家能源局，截至6月底我国光伏装机累计规模达4.7亿千瓦，占总装机规模的17.3%，正式超越水电成为我国第二大电源。上半年我国光伏新增装机78.42GW、同比+154%，大超年初行业预期、占新增装机比例高达55.6%。据CPIA预测，2023年全球/中国光伏装机上限分别上调至350GW/140GW、同比+52.2%/+60.2%，光伏玻璃出货量有望维持上行。另据CPIA数据，2022年双玻组件占比接近40%，至2025年比例有望上升至50%以上，光伏玻璃需求增长有望进一步提升。

政策收紧登加盈利底部延缓产能投放节奏，供需散口有望收窄

光伏玻璃产能投产节奏有望延缓。近期工信部和发改委联合发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的通知》具不完全统计，安徽/浙江/湖北/甘肃/重庆等省共计9.7万吨/天产能面临产能置换或风险预警影响。据CPIA统计，2022年中国光伏玻璃已投产产能为8.4万吨/天、同比+72.0%。故供给端或将面临较大波动。同时，根据福莱特数据，其2022年光伏玻璃毛利已降至6.3元/平，接近2015年以来最低值，厂商推进扩产动力不足。综合分析，随着需求端保持高增预期，供给端受政策及盈利压制，部分已新增产能预计得到消化，产能过剩现状有望缓解。

多重因素打造降本超势，光伏玻璃龙头盈利能力有望向上修复

受主产业链价格上涨和天然气/纯碱等重要燃料和原材料价格高位运行绕道，2022年公司光伏玻璃板块盈利承压。2022年公司光伏玻璃出货5.1亿平、同比+92.6%，毛利率23.3%、同比-12.4pcts，单位净利降至3.6元/平、同比-41.3%。盈利已然见底。2023年以来，公司盈利能力边际迎来改善，主要表现为：1）纯碱/天然气均大幅下降，两者上半年分别为-22.4%/41.7%；2）公司于2022年收购三力矿业及大华矿业100%股权，向上布局高品质石英砂矿，平滑石英砂供应量价波动：3）公司密炉单体规模增大，安徽/南通等基地新投产能日熔量均为1200吨，大窑炉可从生产效率、能耗/成品率/规模效应几个维度进行降本；4）主产业链价格下降刺激装机增长，公司有望实现销量与盈利能力双双高增长。

产能投放稳健，在手订单饱满托底业绩增长

公司作为全球光伏龙头，2022年产能市占率达到23.0%，行业CR2接近50%，与信义光能一起已形成行业双察头格局。公司凭借在规模及资源方面的优势，持续实现对二三线企业的优势，有望保持行业龙头地位。

截至2022年底，公司产能为1.94万吨/天。据公司公告，2023年安微四期4*1200吨产能有望陆续投产：南通4*1200吨产能已经通过听证会审批，拟投产产能合计达到0.96万吨/天，有利于公司把握行业增长机遇，持续巩固规模优势。

公司持续拓展客户资源，绑定优质客户。公司已分别与晶科能源/东方日升/隆基绿能/晶澳科技签订合作协议，合同总金额约437亿元（按公告时市价累加）。公司产品品质持续获得认可，于今年分别与晶科能源和正泰新能签订框架合同，未来向两者最高分别供货48950万平方米/37800万平方米，涉及金额预估分别为105.24亿/80.51亿（按公告时市价）。公司客户结构多元化发力，在手订单饱满，有利于公司保持行业市占率的同时，消化新增产能，保障业绩增长。

公司营收保持增长，盈利暂时承压。2022年公司实现营收154.61亿、同比+77.4%，归母净利润21.23亿、同比+0.1%，毛利率22.1%、同比-13.42pcts，净利率13.7%、同比-10.60pcts。2023Q1以来，光伏主产业链价格反弹叠加天然气、纯碱等原材料高位运行，公司盈利空间进一步压缩，2023Q1公司单季度营收53.65亿、同/环比+52.9%/+26.3%，归母净利润5.11亿、同/环比+17.1%/17.3%，毛利率18.5%、同比-3.0pcts，净利率9.5%、同比-2.9pcts。

投资建议与盈利预测

光伏装机持续高增，行业高景气无虞。行业产能过剩风险有望缓解，同时重要原材料及燃料价格下行，光伏玻璃盈利能力边际向好。公司为行业龙头，积极向上布局原材料对冲成本风险，主业产能稳步释放，深度绑定下游头部企业，消化新增产能。综上，我们认为公司有望迎来量增利稳or量增利弱修复格局，首次覆盖，给予“买入”评级，预测公司2023~2025年归母净利润分别30.1、40.4和51.6亿元，对应PE值分别为25、18和14倍。

风险提示

宏观经济不景气，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动：国内政策变化；公司产能投放不及预期：欧美贸易壁垒。

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